Die Aktienmärkte in Europa und den USA präsentierten sich in der vergangenen Woche weiter ausgesprochen robust. Der S&P 500 markierte abermals ein Rekordhoch und auch der DAX erreichte ein Allzeithoch und ließ damit den bisherigen Rekord vom 20. Juni (12.951 Punkte) hinter sich. Seit Ende August hat der deutsche Leitindex gut sieben Prozent zugelegt. Allerdings beeinflusst die Krise in Spanien nach dem Unabhängigkeitsreferendum in Katalonien die Aktienmärkte durchaus negativ. Der spanische Leitindex IBEX 35 fiel entgegen dem allgemeinen Markttrend die letzten Tage und Wochen, insbesondere spanische Bankaktien gerieten unter Druck.
Dass sich der DAX und der europäische Aktienmarkt insgesamt (gemessen am EURO STOXX 50) von den politischen Risiken in Spanien abkoppeln konnten, hat mehrere Gründe:

Erstens kam für europäische Aktien von der Währungsseite zuletzt Unterstützung, weil der Euro schwächer tendierte.

Zweitens gingen von den Konjunkturdaten deutlich positive Signale aus. Die ISM-Indizes für den Industrie- und den Dienstleistungssektor in den USA legten kräftig zu, vor allem die an den Aktienmärkten stark beachteten Komponenten für den Auftragseingang. Diese befinden sich mit 64,6 Punkten in der Industrie bzw. 63,0 Zählern im Dienstleistungssektor auf ausgesprochen hohen Niveaus. In der Eurozone erreichte der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe im September mit 58,1 Punkten ein 79-Monatshoch. In den USA haben außerdem die konkretisierten Steuersenkungspläne von Präsident Donald Trump neue Hoffnungen auf Impulse für Konjunktur und Unternehmensgewinne geschürt.

Drittens bietet die Geldpolitik global weiterhin günstige Rahmenbedingungen für die Aktienmärkte. Die Liquiditätsversorgung der großen Notenbanken wird trotz des beginnenden Bilanzabbaus der US-Zentralbank Fed bis ins Jahr 2018 weiter steigen und die Zinspolitik anhaltend expansiv wirken.

Viertens kam den Aktienmärkten bis zuletzt zugute, dass die Stimmung der Investoren gut, aber keineswegs überschäumend ist. Zwar befinden sich die Volatilitätsindizes auf sehr niedrigen Niveaus, was jedoch stärker auf die gute Konjunktur zurückzuführen ist als auf eine übertriebene Sorglosigkeit der Anleger. Wichtige Stimmungsindikationen lassen nach wie vor keine ausgeprägt offensive Positionierung der Investoren erkennen.

Konjunkturrisiken in Europa dürften zunehmen

Die Ampeln für die Aktienmärkte stehen also im Moment noch auf Grün. Andererseits können die positiven Faktoren teilweise nicht in die nächsten Monate fortgeschrieben werden. So spricht einiges dafür, dass die Impulse von der Konjunkturseite in den kommenden Monaten nachlassen, insbesondere in Europa. Risiken gehen hier beispielsweise vom Brexit-Prozess aus. Auch die vor allem in den USA schon ambitionierten Aktienbewertungen könnten zunehmend kritischer gesehen und bei einer weniger günstigen Datenlage oder einer Eskalation politischer Risiken zu Gewinnmitnahmen führen – zumal die längste Rally in der Geschichte der europäischen Aktienmärkte bei Börsianern ohnehin die Furcht vor einer Überhitzung nährt.
Immer mehr Analysten raten dazu, die Kurssprünge mit Vorsicht zu genießen. Einige sehen auf Grund der jahrelangen Niedrigzins-Politik der Notenbanken Anzeichen von Spekulationsblasen bei Aktien, Anleihen und Immobilien. Tatsache ist, dass die großzügigen Geldspritzen der Zentralbanken in mehreren Anlageklassen erhebliche Preisschübe zumindest begünstigt haben. Schon seit 2009 sind die Geldhähne weit geöffnet. Die Fed, die Europäische Zentralbank (EZB) und die Notenbanken Großbritanniens und Japans haben seither Billionen in den Geldkreislauf gepumpt.

DAX-Bewertung lässt Spielraum nach oben

Vergleicht man das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) dies und jenseits des Atlantiks, scheint der DAX aber durchaus noch Luft nach oben zu haben. Gemäß Daten der Nachrichtenagentur Reuters liegt sein KGV derzeit bei knapp 14 – und damit noch unter seinem langjährigen Mittelwert von rund 15. Zum Vergleich: In Zeiten der Internet-Blase zur Jahrtausendwende lag das KGV etwa doppelt so hoch. An der Wall Street eilen die Aktienkurse den Unternehmensgewinnen hingegen weit voraus. Der Blick in die Historie zeigt, dass die KGVs nur selten höher waren als momentan. Beim Dow Jones liegt das KGV bei 20,6 und beim breit gefassten S&P 500 sogar bei 22,5. Damit rangieren beide über ihrem langjährigen Durchschnitt.
Ein großer Teil des billigen Zentralbank-Geldes fließt allerdings in die Anleihemärkte. Allein das Wertpapier-Kaufprogramm der EZB umfasst 2,3 Billionen Euro. Dies drückt die Verzinsung von Bonds auf Rekordtiefs. Nach Berechnungen der Vermögensverwaltung der US-Bank JP Morgan rentieren rund 36 Prozent der Staatsanleihen im Euroraum unter Null. Es sei schwer zu leugnen, dass es überzogene Preise gebe, sagt der auf Bonds spezialisierte Vermögensverwalter Iain Stealey von JP Morgan Asset Management. “Es gibt Länder, die im Jahr nominal an die vier Prozent wachsen und deren Staatsanleihen einen Negativ-Zins haben. Da gibt es ein Missverhältnis.” Man könnte es aber auch schlicht eine Anleiheblase nennen.

Anleihen-Kaufprogramm beschäftigt Europas Währungshüter

Kein Wunder also, dass das Anleihen-Kaufprogramm der EZB immer wieder hart kritisiert wird. Laut dem Sitzungsprotokoll der EZB-September-Sitzung befasste sich der EZB-Rat in dieser Sitzung ausführlich mit der Zukunft des Kaufprogramms sowie mit dem Euro-Außenwert. In der Pressekonferenz nach der Sitzung wurde in erster Linie auf die negativen Effekte der zunehmenden Wechselkursschwankungen auf die Preisstabilität verwiesen. Laut Protokoll herrschte unter den Ratsmitgliedern auch die Sorge, dass es zu einem Überschießen des Euro-Außenwerts kommen könnte.
In der Diskussion über die Zukunft des Anleihe-Kaufprogramms wurden die Auswirkungen einer längeren Laufzeit der Käufe und der Höhe der Ankaufvolumen gegeneinander abgewogen. Jüngste Aussagen von Chefvolkswirt Peter Praet deuten darauf hin, dass die EZB mehr und mehr dazu tendiert, das Programm stärker zeitlich auszuweiten und dafür die Ankaufvolumina niedriger anzusetzen. Dies würde die zeitlichen Erwartungen an einen ersten Zinsschritt der EZB nach hinten verlagern, da dieser erst nach dem Ende des Kaufprogramms erfolgen soll.

Yellen-Nachfolge bleibt offen

Unruhe herrscht seit einigen Wochen bei der Fed. Die US-Währungshüter haben die Diskussion darüber angefacht, ob trotz geringen Preisauftriebs die Leitzinsen noch im Dezember dieses Jahres erhöht werden könnten. So hat sich vor einigen Tagen der Fed-Vertreter Eric Rosengren für eine weitere geldpolitische Straffung ausgesprochen. Die Zinsen müssten wegen des angespannten Arbeitsmarkts schrittweise angehoben werden, sagte der Chef des Fed-Ablegers in Boston. Sollte die Fed nicht entsprechend reagieren, könnte die wirtschaftliche Erholung Schaden nehmen, warnte er. Rosengren gilt als Vertreter einer restriktiven Geldpolitik und vertritt die Ansicht, dass die Zentralbank die Zinsen regelmäßig erhöhen sollte.
Letzte Woche haben sich zudem die Personaldiskussionen rund um die Fed verstärkt. Es gibt einige Vakanzen im Federal Reserve Board, die zu besetzen wären. Im Mittelpunkt des Interesses steht eindeutig die mögliche Nachfolge von Janet Yellen, deren Amtszeit als Vorsitzende am 3. Februar 2018 endet. Angeblich wurden US-Präsident Donald Trump vier Kandidaten vorgeschlagen (Powell, Warsh, Cohn, Yellen), um die nun die Gerüchte kreisen. Der Kandidatenkreis hat sich aber rasch um weitere hochrangige Ökonomen wie zum Beispiel den Standford-Volkswirt John Taylor erweitert. Wer letztlich das Rennen machen wird, ist derzeit offen.

Was die neue Woche bringt

In der Eurozone dürfte sich die Industrieproduktion im August positiv entwickelt haben (Do.). Dabei spielen Sondereffekte eine Rolle. So wurde der Output im Verarbeitenden Gewerbe in Deutschland wohl auch von einem Ferieneffekt begünstigt, da die Lage der Sommerferien im Vormonat eine stärkere Bremswirkung als für einen Juli üblich entfaltet hat. Dieser Belastungsfaktor fällt im August weg, was vor allem die hiesigen Produktionszahlen stark ausfallen lassen sollte (Mo.). In den anderen großen Ländern der Währungsunion ist dagegen nur eine moderat aufwärts gerichtete Entwicklung wahrscheinlich (Di.).
In Deutschland dürften im August zudem die Exporte zugelegt haben (Di.). Der globalen Handelsbelebung, unter anderem ablesbar an den Raten für Containerlieferungen auf den Weltmeeren, stehen dabei mögliche Bremseffekte durch den zwischenzeitlich stärkeren Euro gegenüber. Die gute konjunkturelle Stimmung bleibt in Euroland aber erhalten. Zwar könnte das Sentix-Investorenvertrauen vor dem Hintergrund der belastenden Nachrichten aus der Politik (Katalonien-Konflikt, keine Fortschritte im Brexit-Prozess, Jamaika-Koalition in Deutschland) etwas nachgegeben haben (Mo.). Alles in allem sollte der weiterhin hohe Stand aber keinen Anlass zur Sorge geben.

In den USA richtet sich der Blick der Anleger diese Woche primär auf die ersten Inflationszahlen (Verbraucherpreisindex) für September (Fr.). Diese sollten, ähnlich wie im August, von den Auswirkungen der Wirbelstürme Harvey und Irma beeinflusst worden sein. So ist der Benzinpreis in der ersten Septemberhälfte noch einmal spürbar nach oben gegangen. Die Rohölpreise haben im September gleichfalls deutlich zugelegt. Davon abgesehen dürften auch Transportdienstleistungen sowie Hotelkosten auf Grund der Evakuierungsmaßnahmen in Texas und Florida nochmals gestiegen sein. Die Kerninflation (ohne Energie- und Nahrungsmittelpreise) dürfte daher zum Vormonat moderat um 0,2 Prozent zugelegt haben, die Jahresrate damit um 0,1 Prozentpunkte auf 1,8 Prozent gestiegen sein. Mit den deutlich gestiegenen Energiepreisen ergibt sich bei der Gesamtinflation ein Plus von sogar 0,6 Prozent zum Vormonat, was die Jahresrate auf 2,2 Prozent nach oben treibt. Dieser Inflationsschub sollte allerdings nur kurzfristiger Natur sein. Im Oktober dürften sich die Preise normalisieren und die Inflationsrate wieder deutlich sinken.
Die nominalen US-Einzelhandelsumsätze dürften im September ebenfalls infolge der Stürme deutlich zugelegt haben (Fr.). Zum einen zogen die Preise für einige Produkte an, zum anderen sollten die Amerikaner nach Ende der Stürme viele beschädigte Gegenstände ersetzt haben. So dürfte insbesondere der Automobilsektor von den Fluten profitiert haben. Entsprechend sollte im September ein starkes Einzelhandelsplus zu Buche stehen.

Wichtig für die Rechtfertigung der hohen Aktienbewertungen ist der Aufwärtstrend der Unternehmensgewinne. Mit dem Start der US-Berichtsaison für das zurückliegende dritte Quartal 2017 dürfte sich der positive Gewinntrend bei amerikanischen Unternehmen fortsetzen. Dabei dürfte das starke Gewinnwachstum in der Finanz- und Technologiebranche sowie bei Energieunternehmen Gewinnrückgänge im Automobil- und Transportsektor sowie in der Luftfahrtbranche kompensieren. Bemerkenswert ist, dass die Gewinnerwartungen zuletzt deutlich weniger gesenkt wurden als in den vergangenen Jahren, so dass die erwarteten Gewinnüberraschungen mehr Aussagekraft besitzen. Stärker im Anlegerfokus werden allerdings die Ausblicke der Unternehmen für das Schlussquartal stehen.

 

Die wichtigsten Konjunkturdaten der neuen Woche

 MonatPrognoseLetzter
Montag, 9.10.2017
Industrieproduktion Deutschland (% zum Vorm.)August0.90
Sentix Investorenvertrauen Euroland (Punkte)Oktober2828.2
Dienstag, 10.10.2017
Exporte Deutschland (% zum Vormonat)August10.2
Importe Deutschland (% zum Vormonat)August0.42.3
Mittwoch, 11.10.2017
Auftragseing. Maschinenbau Japan (% zum Vorm.)August0.78
Donnerstag, 12.10.2017
Industrieproduktion Euroland (% zum Vormonat)August0.70.1
Erzeugerpreise USA (% zum Vorjahr)September2.62.4
Freitag, 13.10.2017
Exporte China (% zum Vorjahr)September9.85.6
Importe China (% zum Vorjahr)September15.213.5
Einzelhandelsumsatz USA (% zum Vormonat)September1.6-0.2
Verbraucherpreise USA (% zum Vorjahr)September2.21.9
Verbraucherpr. Kernrate USA (% zum Vorjahr)September1.81.7
Uni Michigan Konsumentenvertr. USA (Punkte)Oktober9595.1