Marktbericht der Gesellschaft für Qualitätsprüfung mbH – Hohe Aktienbewertung begrenzt Kurschancen

Vergangene Woche standen die Sitzungen der Zentralbanken in den USA und Japan im Mittelpunkt des Anlegerinteresses. Deren Ergebnisse kamen an den Börsen gut an und führten zu steigenden Aktiennotierungen.
Die Bank of Japan ließ den Einlagensatz unverändert bei -0,1 Prozent und entschied, ihr QE-Programm abzuändern. In Zukunft wollen die japanischen Währungshüter die gesamte Zinsstrukturkurve steuern, was bedeutet, dass sie nicht nur den kurzfristigen Zins festlegen werden, sondern auch die längerfristigen Zinsen am Kapitalmarkt in bestimmten Zielbereichen halten möchten. So soll die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen in etwa auf dem derzeitigen Niveau von rund null Prozent gehalten werden. Um das zu erreichen, handhabt die Bank of Japan ihr Anleihekaufprogramm flexibler und kauft künftig Staatsanleihen zu festen Zinssätzen. Außerdem betonten die Notenbanker, dass sie die Zentralbankgeldmenge so lange erhöhen werden, bis die Inflationsrate des Landes nachhaltig oberhalb des Zwei-Prozent-Ziels liegen wird.

Fed-Zinserhöhung im Dezember?

Kurstreibend wirkten auch die Entscheidungen der US-Notenbank Fed. Wie von Ökonomen erwartet, beließ der Fed-Offenmarktausschuss (FOMC) den Leitzins unverändert bei 0,25 bis 0,50 Prozent. Allerdings deutete Fed-Chefin Janet Yellen klar an, dass der nächste Zinsschritt noch bis Ende des Jahres kommen dürfte, sofern keine neuen größeren Risiken auftauchen, wie beispielsweise ein unerwarteter Rückschlag für die US-Konjunktur oder ein erneuter Schock an den Finanzmärkten.

Als Folge stieg die vom Markt eingepreiste Wahrscheinlichkeit für eine Leitzinserhöhung im Dezember auf gut 60 Prozent. Gleichzeitig senkten die FOMC-Mitglieder ihren langfristigen Zinsausblick. Die Mehrheit von ihnen geht für das kommende Jahr nur noch von zwei Zinsschritten aus, während sie bislang drei erwarteten. Ebenfalls nach unten genommen wurden die längerfristigen Erwartungen zur Fed-Funds-Zielrate; sie sanken erstmals unter die Drei-Prozent-Marke (Median: 2,9 Prozent). Das heißt: Der von der Fed angestrebte Zinspfad dürfte – ungeachtet einer wahrscheinlichen Zinsanhebung im Dezember – ziemlich flach verlaufen. Für die Aktienmärkte ist das eine positive Nachricht.

Eine überaus behutsam vorgehende Fed und extrem expansive Notenbanken in der Eurozone, Japan und Großbritannien – zweifellos gehen von der Geldpolitik nach wie vor positive Impulse auf die Aktienmärkte aus. Das ändert aber nichts daran, dass Aktien bereits hoch bewertet sind, was weiter steigende Notierungen erschwert. So befinden sich die Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) der großen Standardwerte-Indizes in Deutschland, Europa und den USA im oberen Bereich der Bandbreite der letzten zehn Jahre.

Vor allem US-Aktien ambitioniert bewertet

Das KGV auf Basis der für die kommenden zwölf Monate erwarteten Unternehmensgewinne des S&P 500 liegt mit aktuell 16,9 sogar am oberen Rand der Zehnjahresbandbreite. Demgegenüber mussten der DAX und der EURO STOXX 50 in den vergangenen Quartalen gegenüber dem US-Markt einen höheren Bewertungsabschlag hinnehmen. Die derzeitigen KGVs von 12,4 bzw. 12,7 liegen noch spürbar unter den Werten, die im Frühjahr 2015 erreicht wurden. Damals startete die Europäische Zentralbank ( EZB) ihr Anleihen-Kaufprogramm und der Euro schwächte sich deutlich ab, woraufhin die KGVs des DAX und des EURO STOXX 50 auf Werte von über 15 nach oben gegangen waren.

Ebenfalls auf eine ambitionierte Bewertung weisen die Kurs-Buchwert-Verhältnisse (KBV) der großen Aktienmärkte hin. Lässt man die Finanzwerte außen vor, was wegen des Strukturbruchs bei den Banken auf Grund der Finanzkrise zu empfehlen ist, errechnet sich für den deutschen Aktienmarkt ein KBV von aktuell 2,0, während der langfristige Durchschnitt seit 1980 bei 1,75 liegt. Dies entspricht einem Aufschlag von rund 15 Prozent. Der US-Aktienmarkt notiert bereinigt um Finanzwerte gegenwärtig bei einem KBV von 3,6, und damit rund 30 Prozent über seinem langfristigen Durchschnitt von 2,75.
Das deutlich höhere KBV von US-Aktien gegenüber deutschen Aktien ist primär auf die höhere Eigenkapitalrendite der US-Firmen zurückzuführen. Solange die Profitabilität der Unternehmen im historischen Vergleich überdurchschnittlich ist, ist auch eine überdurchschnittliche KBV-Bewertung gerechtfertigt.

Dividendenrenditen schlagen Bondrenditen

Die Zahlen zeigen, dass Aktien derzeit bereits hoch bewertet sind, insbesondere in den USA. In Deutschland sind die Bewertungen zwar etwas weniger ambitioniert, befinden sich insgesamt aber gleichfalls über dem historischen Durchschnitt. Relativiert werden die relativ hohen Bewertungen allerdings weiterhin durch das extreme Niedrigzinsumfeld und den sich daraus ergebenden historisch günstigen Abstand von Dividendenrenditen zu Kapitalmarktzinsen, vor allem in Europa. Die Dividendenrendite des DAX liegt mit aktuell etwa drei Prozent rund 300 Basispunkte über der Rendite zehnjähriger Bundesanleihen. Dagegen lag die Rendite der Bundesanleihen in den vergangenen Jahrzehnten meist deutlich oberhalb der Dividendenrendite.

Ebenfalls zu Gunsten von Aktien fällt der Vergleich der Dividendenrendite mit den Renditen von Unternehmensanleihen aus. Denn aktuell liegen die Renditen von Firmenanleihen mit Ratings von„A“ bzw. „BBB“ (7-10 Jahre Laufzeit) aus dem Euro-Raum lediglich bei 0,8 bzw. 1,6 Prozent, also deutlich unter der Dividendenrendite von Aktien.

Renditevorsprung von Aktien schützen nicht unbedingt vor Kursverlusten

Es gilt aber zu bedenken, dass die Attraktivität von Aktien letztlich von der Entwicklung der Unternehmensgewinne (und damit der Dividenden) abhängt. Die Erfahrung lehrt, dass ein Vorsprung von Dividendenrenditen gegenüber Kapitalmarktzinsen keine Garantie gegen schmerzhafte Kursverluste impliziert. Zudem lässt die relative Höhe der Dividendenrenditen zu den Kapitalmarktzinsen auf Sicht von ein bis fünf Jahren empirisch nicht auf relativ bessere Performanceerwartungen von Aktien gegenüber Staatsanleihen schließen. Zwar dürften Aktien eine bessere Rendite abwerfen, solange die Zinsen extrem niedrig und die Firmengewinne stabil bleiben. Sollte die Konjunktur aber einbrechen oder die Zinsen nach oben schnellen, wären Aktienkursverluste wohl unvermeidlich.

Als Fazit kann man konstatieren, dass wegen der hohen Aktienbewertung auf absehbare Zeit von einer tendenziell mäßigen Kursperformance ausgegangen werden sollte, zumal auch die politischen Risiken weiter hoch sind. Solange die Notenbanken für extrem niedrige Zinsen sorgen und die Weltkonjunktur stabil bleibt, dürften Aktien aber eine höhere Rendite abwerfen als Bonds.

Ifo-Geschäftsklima steigt überraschend stark

Wichtig ist daher, die wichtigsten Konjunkturindikatoren laufend im Blick zu behalten. In diesem Zusammenhang hat der ifo-Geschäftsklimaindex für Deutschland im September positiv überrascht; er stieg von 106.3 Punkten im August auf 109.5 Zähler. Damit scheint die Brexit-Delle überwunden zu sein. Der Anstieg ist umso bemerkenswerter, als aus der deutschen Industrie zuletzt schwache Daten kamen. Die Stützen der Konjunktur in Deutschland sind nach wie vor der private Konsum und die Bauwirtschaft. Die Stimmungsaufhellung ist deshalb vor allem auf die Binnenkonjunktur zurückzuführen.

Erstaunlich ist auch, dass die Unternehmen optimistischer in die Zukunft blicken. In Anbetracht der bevorstehenden US-Präsidentschaftswahlen hätte auch eine pessimistischere Einschätzung nicht weiter verwundert. Mit Donald Trump steht immerhin ein Kandidat bereit, der den außenwirtschaftlichen Kurs der größten Volkswirtschaft der Welt in Frage stellt.

Was die neue Woche bringt

In der neuen Woche stehen in den USA die Daten zu den privaten Einkommen und den Konsumausgaben im August im Fokus (Fr.). Für beide Indikatoren erwartet der Markt einen Anstieg. Dieser dürfte aber in beiden Fällen nur moderat ausfallen und damit die zuletzt gedämpfte Konjunktureinschätzung kaum verändern. Die Neuaufträge langlebiger Güter dürften im August sogar sinken, was angesichts der zuletzt sehr volatilen Entwicklung nicht überinterpretiert werden sollte (Mi.). Die dritte Veröffentlichung zum BIP für das zweite Quartal wird wohl eine kleine Aufwärtsrevision zeigen. Was die Inflation betrifft, ist von einem leichten Anstieg der vom FOMC stark beachteten PCE-Raten im August auszugehen (Fr.). Sowohl die Headline-Rate als auch die Kernrate (ohne Energie und Nahrungsmittel) dürften aber erneut deutlich unter dem Zwei-Prozent-Ziel liegen.

In der Eurozone dürfte die Inflationsrate im September aufgrund eines Basiseffektes im Bereich der Energiepreise weiter in den positiven Bereich gestiegen sein (Fr.). Denn der inflationsdämpfende Effekt des starken Ölpreisrückgangs aus den Vorjahren läuft mehr und mehr aus. Das Inflationsziel der EZB von „unter, aber nahe zwei Prozent“ liegt aber nach wie vor in weiter Ferne.

Auch in Deutschland dürfte dieser Basiseffekt dafür gesorgt haben, dass bei nahezu unveränderten Preisen zum Vormonat die Jahresrate im September auf 0,6 Prozent geklettert ist (Do.) Auf konjunktureller Seite richten sich die Augen auf die September-Daten zum ifo Geschäftsklima (Mo.) und zum Economic Sentiment (ESI) der EU-Kommission (Do.). Ein weiterer Anstieg des GfK-Konsumklimas im Oktober dürfte bestätigen, dass sich die Verbraucher in Deutschland weiterhin kaum verunsichert zeigen (Mi.). Grund hierfür ist auch, dass sich der Arbeitsmarkt anhaltend kraftvoll entwickelt und die gefühlte Jobsicherheit sehr hoch ist. Auch im September ist ein weiterer leichter Rückgang der Arbeitslosigkeit wahrscheinlich (Do.).

Die wichtigsten Konjunkturdaten der neuen Woche: