Marktbericht der Gesellschaft für Qualitätsprüfung mbH – Keine wirkliche Zinswende in Sicht

Die internationalen Aktienmärkte sind ruhig in das Jahr 2017 gestartet. Hierbei wirkten neue konjunkturelle Frühindikatoren stützend auf die Notierungen. In den USA stieg der ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe auf 54,7 Punkte und übertraf damit die Erwartungen der Analysten. In China konnte der Caixin PMI ebenfalls positiv überraschen und auf 51,9 Zähler klettern. Außerdem dürfte das FOMC-Sitzungsprotokoll, in welchem von einem möglicherweise höheren Wirtschaftswachstum in den USA ausgegangen wird, der Stimmung der Anleger zuträglich gewesen sein.

Der jüngste US-Arbeitsmarktbericht bestätigt, dass die amerikanische Wirtschaft solide expandiert: Die Zahl der Beschäftigten stieg im Dezember um 156.000, die Arbeitslosenrate stieg geringfügig von 4,6 auf 4,7 Prozent. Deren Anstieg war erwartet worden, handelte es sich doch um eine Gegenreaktion auf den kräftigen Rückgang um drei Zehntel im November. Gleichzeitig legten die durchschnittlichen Stundenlöhne stärker als erwartet auf 2,9 Prozent gegenüber dem Vorjahr zu.

Das Stellenplus bewegte sich im Dezember fast im Rahmen des monatlichen Durchschnitts 2016 von 180.000. Bemerkenswert ist, dass weiterhin mehr Jobs geschaffen werden als Personen auf den Arbeitsmarkt drängen. Deshalb dürfte die Arbeitslosenquote auch im neuen Jahr tendenziell weiter zurückgehen. Vor diesem Hintergrund zeichnet sich in den USA ein stärkerer Inflationsdruck ab, was die Notenbank Fed veranlassen wird, die Zinserhöhungen in diesem Jahr fortzusetzen.

Sprung der Inflationsrate nur Energiepreisen geschuldet

Obwohl sich die Inflationsrate im Euroraum von 0,6 Prozent im November auf 1,1 Prozent im Dezember nahezu verdoppelte, reagierte die Börse kaum. Den Anlegern ist bewusst, dass der Anstieg primär auf die Bewegung der Energiepreise zurückzuführen ist und sich am grundlegenden schwachen Preisauftrieb in Europa kaum etwas geändert hat. Denn die von der Europäischen Zentralbank (EZB) stark beachtete Kernteuerungsrate – also der Verbraucherpreisindex ohne die volatilen Preise von Energie, Nahrungs- und Genussmittel – stieg nur leicht auf 0,9 Prozent. Ein nachhaltiger Anstieg der Kernteuerungsrate ist weiterhin nicht in Sicht.
Auf Grund der Schwankungen der Energiepreise im vergangenen Jahr dürfte die Inflationsrate bis Februar 2017 weiter auf rund 1,5 Prozent nach oben gehen, im weiteren Jahresverlauf dann aber wieder in Richtung ein Prozent sinken. Zwar hat der Anstieg der Inflationsrate die Deflationsängste der Anleger schwinden und die Inflationserwartungen steigen lassen. Doch das wird wohl nicht reichen, die EZB von ihrem Kurs abzubringen. Das heißt, die Notenbank dürfte ihre extrem lockere Geldpolitik über 2017 hinaus fortsetzen.
Zumal die anziehende Inflation nach Einschätzung von EZB-Direktor Yves Mersch noch kein Anzeichen für eine Überwindung der wirtschaftlichen Schwächephase in der Eurozone ist. „Die Statistik eines einzelnen Monats wird unsere Position nicht ändern“, sagte das Mitglied des sechsköpfigen Führungsteams der EZB kürzlich in Paris. Die Lohnentwicklung sei nach wie vor nicht stark genug, um den Preisauftrieb deutlich anzufeuern.

Notenbankpolitik überlagert internationalen Rendite-Zusammenhang

Immerhin sind aber parallel zu den gestiegenen Inflationserwartungen die Anleihezinsen im Euroraum jüngst spürbar nach oben gegangen. Und da vor allem die Bondrenditen in den USA bereits deutlich gestiegen sind, fragen sich Beobachter, ob auch in der Eurozone die Anleihezinsen schon bald merklich höher sein werden – wir also vor der von vielen Sparern erhofften Zinswende stehen. Ein Blick in die Vergangenheit zeigt, dass Schwankungen am US-Anleihemarkt üblicherweise stark auf den europäischen Markt durchschlagen. Seit 2013 hat sich dieser Zusammenhang allerdings gelockert. Während die US-Rendite heute höher liegt als vor vier Jahren, werfen zehnjährige Bundesanleihen eine deutlich niedrigere Rendite ab als damals.

Der weniger straffe Zusammenhang hat mit dem unterschiedlichen geldpolitischen Kurs dies- und jenseits des Atlantiks zu tun, der die Marktkräfte überlagert. Bereits Anfang 2013 begann die US-Zentralbank Fed, vorsichtig zu straffen. Zunächst testete der damalige Fed-Chef Ben Bernanke die Märkte im Frühjahr 2013, indem er eine Verringerung der Anleihenkäufe andeutete. Ab Ende 2013 schraubte die Fed ihre Käufe tatsächlich zurück, und seit Dezember 2015 hat sie ihren Leitzins zweimal erhöht.

Demgegenüber hat die EZB ihre Geldpolitik bis zuletzt gelockert. Entsprechend dem von Notenbankchef Mario Draghi im Sommer 2012 abgegebenen Versprechen, alles zu tun, um den Euro zu retten, hat sie die Zinsen auf null gesenkt und fährt ein massives Anleihe-Kaufprogramm. Das hat unter anderem dazu geführt, dass an den Finanzmärkten auf absehbare Zeit niemand eine geldpolitische Wende erwartet. Dieser Gegensatz zwischen EZB und Fed erklärt, warum die Renditen von Treasuries und Bundesanleihen seit Anfang 2013 auseinanderlaufen.

Ziehen US-Renditen Zinsen in Euroland mit nach oben?

Die Frage ist nun, wie es mit den Zinsen weitergeht. Die Antwort hängt davon ab, wie stark die US-Renditen noch zulegen werden und ob die EZB Anstalten macht, ebenfalls eine Wende in der Geldpolitik einzuleiten. So einiges spricht für einen weiteren Anstieg der US-Renditen in diesem Jahr. Schließlich befindet sich die US-Wirtschaft bereits nahe der Vollauslastung und dürfte weiterhin solide wachsen. Schon jetzt weisen alle wichtigen Lohnindikatoren tendenziell nach oben, so dass ein stärkerer Anstieg der Verbraucherpreise nur eine Frage der Zeit ist. Die vom neuen Präsidenten Donald Trump in Aussicht gestellten Steuersenkungen und die von ihm geplante Infrastruktur-Investitionsoffensive könnten diese Tendenz verstärken. Darüber hinaus hat die Fed für 2017 eine schärfere Gangart signalisiert, nachdem sie in den vergangenen beiden Jahren die Leitzinsen jeweils nur um 25 Basispunkte angehoben hat.

Die Erwartungen könnten sich allerdings als übertrieben erweisen: Trumps Steuerpläne werden im Kongress mit hoher Wahrscheinlichkeit zusammengestrichen und kaum vor dem Herbst in Kraft treten. Noch länger dürften nennenswerte positive Effekte der geplanten Förderung von Investitionen in die Infrastruktur auf sich warten lassen. Zudem könnten zwischenzeitlich Zweifel aufkommen, ob die Inflation sich wirklich spürbar beschleunigt. So sind die Verbraucherpreise ohne Energie und Nahrungsmittel – also die Kernrate – im Januar und Februar 2016 recht stark gestiegen. Da diese Monate bald aus der Vorjahresrate
herausfallen, könnte die zuletzt bei 2,1 Prozent liegende Kerninflationsrate zunächst sogar leicht sinken.

Dadurch dürften die Erwartungen in Bezug auf weitere Zinsschritte der Fed eher wieder kleiner werden. Sie waren zuletzt deutlich gestiegen und trieben die Kapitalmarktrenditen mit nach oben. Mittlerweile preist der Terminmarkt für 2017 bereits mehr als zwei Zinserhöhungen ein, was einige Fed-Beobachter als übertrieben ansehen. Infolgedessen dürfte der Anstieg der US-Renditen in diesem Jahr an Kraft verlieren. Entsprechend wird
von dieser Seite wohl nur wenig Aufwärtsdruck auf die Renditen in Euroland ausgehen.

EZB- und Fed-Politik gehen weiter getrennte Wege

Was die Notenbankpolitik betrifft, dürften die Maßnahmen von EZB und Fed 2017 noch weiter auseinanderklaffen als im vergangenen Jahr. Denn die Eurozone hinkt den USA wirtschaftlich wohl weiter hinterher, da sich das Wachstum angesichts der weiterhin ungelösten Probleme in den Schwellenländern und der in vielen Eurostaaten hohen privaten Verschuldung kaum nachhaltig beleben wird. Hinzu kommt, dass sich der Lohnauftrieb auf Grund der immer noch knapp zehn Prozent betragenden Arbeitslosenrate bis zuletzt abgeschwächt hat. Demzufolge dürften die Preise weiterhin schwächer steigen als von der EZB erhofft, wenn man einmal von den Energiepreisen absieht. Deshalb wird die EZB wohl an ihrer extrem expansiven Geldpolitik festhalten.

Da am Markt Erwartungen eine zentrale Rolle spielen, werden sich die Blicke im Laufe des Jahres zunehmend auf 2018 richten. Dann wird die Fed die Zinsen wohl weiter anheben, während Zinserhöhungen der EZB noch lange unwahrscheinlich sind. Sollte die EZB 2018 ihr Wertpapier-Kaufprogramm beenden müssen, weil ihr die Anleihen ausgehen, wird sie das Programm durch andere Maßnahmen ersetzen. Denn die EZB wird den geldpolitischen Impuls nicht verringern wollen, wenn gleichzeitig ein selbsttragender Aufschwung im Euroraum immer noch nicht in Sicht ist. Folglich dürfte der Renditerückstand zwischen Bundesanleihen und US-Staatsanleihen tendenziell weiter zunehmen, die Renditen von Bundesanleihen niedrig bleiben.
Was die neue Woche bringt

In der neuen Woche wird der Start der US-Berichtssaison im Fokus der Investoren stehen. Für den Auftakt sorgt Alcoa (Mo.), am Freitag werden dann die Ergebnisse der Finanz-
Schwergewichte JP Morgan Chase und Bank of America veröffentlicht. Aktuell wird
ein Gewinnwachstum für das vierte Quartal 2016 von 4,0 Prozent p.a. erwartet, zu
Beginn des vierten Quartals waren es noch 5,8 Prozent p.a. Wie so oft wurden die Erwartungen für das Gewinnwachstum im Laufe des Quartals nach unten revidiert, wodurch
die Wahrscheinlichkeit, dass diese letztlich übertroffen werden, hoch ist.

Wegen des geänderten Zinspfads der Fed wurden die Gewinnschätzungen für den Finanzsektor nach oben revidiert. Zu Beginn des vierten Quartals lagen die Schätzungen
für den aggregierten S&P 500 ex. Finanzsektor bei 4,7 Prozent, aktuell sind sie nur mehr bei 2,5 Prozent. Auch der zuletzt gebeutelte Energiesektor dürfte geringere Verluste erwirtschaften, die Gewinnerwartungen für den S&P 500 ex. Energiesektor liegen mit 4,3 Prozent inzwischen nur noch marginal höher als für den Gesamtindex.

Für das Gesamtjahr 2016 wird aktuell ein Gewinnrückgang von 0,2 Prozent p.a. erwartet. Da die Ergebnisse für das vierte Quartal etwas besser ausfallen könnten als erwartet, sollte sich das Gewinnwachstum 2016 aber im niedrigen positiven Terrain bewegen. Weitaus positiver dürften die Gewinne der Unternehmen des S&P 500 im Jahr 2017 ausfallen. Laut Schätzungen dürften sie im ersten Quartal 2017 um 13,4 Prozent p.a. steigen, für das Gesamtjahr 2017 wird ein Gewinnwachstum von 12,3 Prozent p.a. erwartet. Auf Grund der geplanten expansiven Fiskalpolitik Trumps, sowie der angekündigten Senkung der Unternehmenssteuern könnten die Erwartungen sogar noch übertroffen werden.

Die wichtigsten Konjunkturdaten der neuen Woche